5大巨頭財報，所有你要知道的事情 - KP思考筆記(第40期)

Meta Q1：廣告機器超強，但 Capex 上修引發信仰測試

—營收年增 33%、廣告跑出 2021 以來最快增速，但市場不買帳，原因是 2026 年 Capex 指引上調到 1250–1450 億美元、且連續多季上調
—GEM、Lattice、Adaptive Ranking 三套自研系統讓登陸頁瀏覽量廣告轉化率提升 6%、Facebook/Instagram 主版位再加 1.6%，直接撐起廣告單價年增 12%
—563 億美元 Q1 營收幾乎全部來自 Facebook/Instagram 廣告，Meta AI 訂閱、Agent 市場、企業級 AI 變現都還在「未來應該會有」階段
—原本要加速 Agent 戰略的 Manus 收購案被中國政府攔胡，20 億美元交易被迫逆轉，暴露 Meta 全球 AI 佈局的地緣政治風險

$META ↑看多長期

廣告業務本身極度健康，AI 已實質提升轉化率與單價，但 Capex 連續上修加上 ROI 拒絕量化，讓市場進入「Zuckerberg 信仰測試」。$GOOGL 用 4620 億積壓訂單把 AI 支出去風險化，Meta 卻只能用「相信我們」回應，估值短期承壓。買 Meta 本質上不是買廣告，是買 Zuckerberg 願意把每分錢梭哈進 AI 的執拗，願不願意持有取決於你信不信他能搞起 AI

Amazon AWS 重回加速：Trainium 售罄、自研晶片變結構性護城河

—AWS Q1 營收 376 億美元、年增 28%，是 15 個季度以來最快成長，年化跑速達 1500 億
—AWS 剩餘履約義務（積壓訂單）季增 1200 億達 3640 億美元，還不含 Anthropic 千億承諾，覆蓋比率達過去 12 個月營收 2.7 倍
—OpenAI 承諾透過 AWS 消費約 2GW Trainium 容量、Anthropic 高達 5GW 並承諾未來十年在 AWS 花超過 1000 億，作為交換 Amazon 額外投資 250 億美金到 Anthropic
—Jassy 內部文件預期 AWS 2036 年年化跑速可達 6000 億，比原本 3000 億預期翻倍

$AMZN ↑看多長期

Q1 EPS 含 Anthropic 投資收益（非經常），但營業利潤率仍創紀錄 13.1%；AWS 跳速、自研晶片售罄、3640 億積壓訂單三件事同時成立，本業電商與雲端規模效應仍持續吐鈔。這一季可能是 AMZN 從『雲端領導者』變成『AI 基礎設施壟斷者』的轉折點，2000 億 Capex 是有合約支撐的擴張而非賭博

AI算力 ↑看多長期

Graviton+Trainium+Nitro 自研晶片業務年化跑速超 200 億美元、年增三位數，若獨立計算對外可達近 500 億規模，成為全球前三大資料中心晶片業務之一。$NVDA 仍在訓練前沿模型上佔優，但 Amazon 控制從設計到製造配額到雲端優化到軟體層的整個鏈條，且 Trainium 已被 OpenAI、Anthropic 鎖定。自研晶片從『內部優化工具』升級為對外可賣的高利潤獨立業務，是 AI 算力供給端最被低估的結構性變化

Microsoft：扣除 OpenAI 仍健康，從『助理』走向『代理平台』

—微軟與 OpenAI 重新議約：微軟不再向 OpenAI 付營收分成、OpenAI 仍付約 20% 但有上限、微軟 IP 授權延長到 2032 年但變非獨家；OpenAI 現在可同時用 $AMZN AWS 和 $GOOGL Cloud
—扣除 OpenAI 後商業訂單仍年增 7%、RPO 年增 26%；Copilot 付費座位數 2000 萬（季增 33%），每位用戶查詢量環比增近 20%、月活年初至今增 6 倍
—AI 業務年化營收跑速首次明確披露：370 億美元、年增 123%，涵蓋 Azure AI、M365 Copilot、GitHub Copilot、Security Copilot、Bing AI 等
—GitHub Copilot 將從 2026/6/1 全面轉向使用量計費，Dynamics 365 客服已有近 60% 客戶採購使用量額度；Nadella 明示『所有按用戶收費業務都將轉為按用戶+按使用量』

$MSFT ↑看多中期

扣除 OpenAI 的核心商業數字健康、Copilot 採用真正在加速、商業模式從純訂閱進化到『席位+使用量』混合，把巨額 Capex 與營收建立直接彈性連結。市場目前把它解讀為『微幅超預期』，估值並未充分反映平台轉型完成後的現金流結構。MSFT 已具備獨立於 OpenAI 的 AI 變現故事，從『為 OpenAI 提供動力』轉變為『擁有企業 AI 平台』，這是估值倍數可繼續維持的主因

AI應用 ↑看多中期

Copilot 每週參與度已和 Outlook 相當、擁有 5 萬個以上 Copilot 座位的公司翻 4 倍，代表企業級 AI 應用從『試用』進入『工作習慣』階段。微軟用組織內部 17EB 數據訓練代理，讓 AI 擁有公司『集體記憶』而非通用網路答案。企業級 AI 應用的勝負正從『模型強弱』移到『誰能把代理嵌進現有工作流』，這是微軟把 Office 護城河複製到 AI 時代的最佳機會

Google 完美財報：Cloud 加速、TPU 從內部工具走向對外銷售

—Google Cloud Q1 營收 200 億美元、年增 63%，遠超 48–50% 預期；Cloud 利潤率從一年前 17.8% 躍升到 32.9%，幾乎翻倍
—搜尋與其他營收 604 億、年增 19%，AI Overviews 與 AI Mode 不僅沒摧毀搜尋反而提升查詢量
—Gemini Enterprise 付費月活季增 40%、超過 2800 家公司、800 萬付費席位，新增 Bosch、Merck、Mars、花旗財富管理等客戶
—Cloud 訂單積壓從上季約 230 億暴增到 4620 億，首次超越 $AMZN AWS（約 3640 億）；2026 Capex 指引上修到 1800–1900 億、2027 預告『顯著更高』

$GOOGL ↑看多長期

Cloud 加速 + 搜尋未被 AI 摧毀 + 全棧優勢實際變現（Cloud 利潤率翻倍）+ 4620 億積壓訂單，把過去兩年市場最大的疑問『AI 砸的錢有沒有賺回來』直接回答。風險主要在估值已大漲、Capex 規模龐大、長期搜尋仍可能被獨立 AI 助手取代。這份財報把市場敘事從『成熟的 Search 公司有 AI 副業』改寫成『多個 AI 加速引擎的全棧平台』，估值倍數有空間但每季都要持續證明

AI基建 ↑看多長期

Q1 標誌關鍵策略轉變：Google 開始將第八代 TPU（訓練用 TPU 8t、推論用 TPU 8i）直接交付外部客戶並安裝在客戶資料中心，這是首次直接挑戰 $NVDA 在 AI 加速器市場的主導地位。管理層預期 TPU 對外銷售營收 2027 年開始『有意義』，使 1800–1900 億 Capex 的性質從『營運成本』轉為『新成長引擎的戰略投資』。TPU 從『雲端差異化優勢』升級為『獨立硬體產品線』，是 AI 基建供給端最具結構性意義的變化之一

四巨頭分歧：6500–7250 億 Capex，市場用『變現能見度』分輸贏

—MSFT、META、GOOGL、AMZN 四家 2026 年 Capex 指引加總 6500–7250 億美元，Alphabet 已預告 2027 顯著更高，是科技史上最大規模集中投資
—市場已從『紀律/效率』語言切換到『一生一次機會』語言，從『我們認為會回本』變成『我們有信心會回本』，這些引言一旦落空會變成負債
—$GOOGL 是最大贏家、$META 反應最慘烈，差別不是 AI 投資規模而是『變現能見度』：4620 億積壓 vs 內部黑箱 + Reality Labs 累計 830 億虧損
—$MSFT 與 $AMZN 處於中間地帶，需要 Copilot 進一步爆發或 AWS 28% 增速延續來證明自己

AI基建 ↑看多長期

三大公有雲 AI 工作負載增速同時加速：Google Cloud 63%、Azure 約 40%、AWS 28%，且都是建立在已簽訂的長期合約上，緩解了『AI 泡沫』疑慮。風險面是折舊與資料中心營運成本（特別是能源）將持續對損益表造成壓力，能源與半導體供應鏈是真正的物理瓶頸。AI 基建已是巨頭保持入場資格的基線成本，未來 12–24 個月決定這筆豪賭創造新利潤池或只是膨脹數位經濟成本基礎

Apple：iPhone 17 撐起最強三月季，但記憶體成本是真風險

—Q1 營收 1112 億美元、年增 17%，史上最強三月季；iPhone 營收年增 22% 達 570 億、Services 突破 310 億創歷史新高、毛利率達 76.7%
—大中華區營收暴增 28% 創季度紀錄，回擊『Apple 在中國失寵』敘事；同時宣布 1000 億美元回購 + 股息提高 4%
—正式揚棄多年的『淨現金中性』目標，從規則導向切換為機會導向，為 AI 投資彈藥儲備、潛在大型併購、新 CEO Ternus 留下資本配置彈性
—六月季供應限制從 iPhone 轉到 Mac mini、Mac Studio、MacBook Neo，Cook 說客戶把 Mac 當 AI/代理平台的速度比預期快、Mac mini 與 Mac Studio 達供需平衡需『好幾個月』

$AAPL —中性短期

硬體+服務+大中華+資本回饋四引擎全開，但 Cook 罕見直白警告『超過六月季記憶體成本對業務影響會越來越大』，下季毛利率指引 47.5–48.5%（本季 49.3%），產品毛利率本季已環比減 200bp。AI 戰略要等 6 月 WWDC 才有具體答案。短線靠 iPhone 17 與 Services 撐住基本盤，但記憶體成本逆風加上 AI 變現時程未明，估值再上修需 WWDC 給出實質故事

記憶體 ↑看多中期

Apple 直白點名 DRAM/NAND 因 AI 伺服器與 HPC 需求爆發而供不應求、價格上漲，且明確預期『超過六月季影響會越來越大』，這是來自全球最大消費電子採購方的需求側確認。$META 也提到記憶體價格是 Capex 上修主因。當 Apple、Meta 同時把記憶體成本上升當成正式財報指引變數，代表這輪供需失衡是結構性而非週期性短缺，記憶體板塊上修空間仍未走完